Trend je dobar, ali virus i dalje preti

Objavljivanjem BDP-a za 4. kvartal 2020. godine (-1,1%) zaokružen je pad BDP-a u fiskalnoj godini 2020. na nivou od -1%. Time je potvrđen jedan od najmanjih padova ekonomske aktivnosti na svetu u 2020. godini, a istovremeno i ispunjena naša prognoza iz septembra prošle godine. U 1. kvartalu 2021. očekuje se stagnacija u odnosu na isti kvartal prethodne godine, čime se uzimaju u obzir još uvek prisutna ograničenja i ekonomski pad zbog pandemije u većem delu EU, glavnog trgovinskog partnera Srbije, dok bi državne investicije trebalo da delimično nadomeste te negativne efekte po rast. Investicije, kako privatne tako i javne, uz oporavak potrošnje domaćinstava, verovatno će biti glavni pokretači rasta u drugom delu godine, navodi se u  najnovijem istraživanju analitičara Erste Grupe o makroekonomskoj perspektivi Srbije. Analitičari su odlučili da zadrže svoju prognozu rasta na nepromenjenom nivou od 5% za 2021. godinu, budući da rizici deluju uravnoteženo, ali naglašavaju još uvek povećan nivo neizvesnosti koja se odnosi na trajanje pandemije. Oni očekuju da će ukupna inflacija zabeležiti umereni porast ove godine, na bazi kretanja na svetskom tržištu primarnih proizvoda i administrativnog povećanja cena električne energije. Nakon jednog od najvećih fiskalnih paketa u 2020. godini, Srbija najavljuje dalju podršku.

Novi paket čija realizacija kreće od aprila iznosi oko 2,1 milijardu EUR i predstavlja kombinaciju „novca iz helikoptera“, podrške za MSP i dodatnih državnih garancija za kreditne linije. Očekuje se da će konsolidovani budžetski deficit neznatno premašiti cilj postavljen u budžetu (3% BDP-a) i prema proceni analitičara će iznositi oko 3,5% BDP-a, ali nivo javnog duga ipak bi trebalo da ostane znatno ispod nivoa propisanog Mastrihtskim ugovorom. Deo potreba za finansiranjem za ovu godinu već je zadovoljen, budući da je Srbija izašla na međunarodna tržišta i izdala 12- ogodišnje obveznice u iznosu od 1 milijarde EUR krajem februara. BDP (realno)

Republički zavod za statistiku revidirao je svoju procenu BDP-a za četvrti kvartal 2020. godine naviše za 0,2pp na -1,1%, čime smanjenje BDP-a za fiskalnu godinu 2020. iznosi -1%. Na osnovu strukture četvrtog kvartala, javna potrošnja, zalihe i neto eksterna potražnja su doprineli sa po 0,6-0,7pp ukupnom rastu. Država je povećala svoje rashode, nastavljajući sa kontracikličnom potrošnjom, te je javna potrošnja porasla za 4,6% u odnosu na isti period prethodne godine. Neto izvoz je predstavljao pozitivno iznenađenje, s obzirom na porast izvoza za 2,1%, čime je premašio porast uvoza od 0,8% u odnosu na isti period prethodne godine. Lična potrošnja je opala za 2,7%, čime je povećan pad u odnosu na letnje mesece, dok su investicije opale za 4,1% u odnosu na isti period prethodne godine, čime je, po ta dva osnova, ukupan BDP umanjen za 2,9pp.

Analitičari su zadržali projekciju rasta za ovu godinu na 5%, zbog uravnoteženih rizika. Na početku godine bi moglo da dođe do još jednog smanjenja, zbog nastavka pandemije, ali bi rast mogao da dostigne dvocifrene procente u drugom kvartalu, zahvaljujući novom fiskalnom paketu u iznosu od 2,1 milijarde EUR i baznog efekta. Uprkos dinamici vakcinacije u Srbiji koja je bolja od očekivane, broj novozaraženih je ponovo počeo da raste, zbog čega je Vlada uvela strože mere. U isto vreme, većina ključnih trgovinskih partnera u EU se suočava sa poteškoćama u nabavci dovoljnog broja doza vakcina, te su stoga eksterni rizici pretežno na negativnoj strani. Očekuje se oporavak domaće potražnje na nivo pre pandemije u drugoj polovini 2021. godine.

Projekcija inflacije revidirana naviše

U analizi se navodi da je povećana projekciju indeksa potrošačkih cena za 2021. za 0,3pp na 2%. Očekuje se ubrzanje inflacije kada nagli pad cena primarnih proizvoda u ranoj fazi pandemije bude izašao iz godišnjeg poređenja, kada počnu da se osećaju efekti nedavnog povećanja cena nafte, uz povećanje regulisanih cena električne energije. Ipak, potencijal za brži rast deluje ograničeno, jer bi inflatorni pritisci na strani potražnje trebalo da ostanu niski.

Inflatorna očekivanja finansijskog i korporativnog sektora i dalje se kreću ispod sredine ciljanog koridora, zbog čega se takođe očekuje tek postepeno povećanje inflatornih pritisaka. Kao i obično, u kratkoročnom periodu neizvesnosti su uglavnom povezane sa kretanjem cena nafte i hrane. Monetarna politika

Ne očekuje se promena kamatnih stopa NBS

Od prethodne prognoze, referentna kamatna stopa je smanjena u decembru za 0,25pp na 1%, dok je u prvom kvartalu ostala nepromenjena, zbog snažnog ublažavanja monetarne politike u 2020. (ukupna sniženja stope za više od 125bp), kao i zbog ekspanzionističke fiskalne politike. Zabrinutost u vezi sa globalnom reflacijom, s jedne strane, i činjenica da se strahovi zbog korone još uvek negativno odražavaju na očekivanja u pogledu ekonomske situacije, sa druge, navode na zaključak da je zadržavanje referentne stope na nepromenjenom nivou od strane NBS najverovatniji ishod. Centralna banka će verovatno podržati likvidnost sistema, putem obuzdavanja kamatnih stopa. 

Prinosi obveznica

Konsolidovani deficit budžeta u 2020. iznosio je 8,1% BDP-a, skoro isključivo zbog povećanja na rashodnoj strani (+17,8% g/g), dok je prihodna strana opala za samo 1% u istom periodu. Očekuje se da će deficit biti skoro dvostruko manji i dostići 3,5% BDP-a, što je slično Vladinoj projekciji deficita od 3% BDP-a. Kada se radi o izvorima finansiranja, država je bila proaktivna. Nakon novembarske emisije 10-ogodišnjih USD obveznica u iznosu od 1,2 milijardi krajem februara, Srbija je ponovo izašla na međunarodna tržišta sa emisijom 12-ogodišnjih EUR obveznica u iznosu od jedne milijarde, čime je pokriveno 20% ukupnih bruto potreba za finansiranjem, dok je prinos iznosio +180bp iznad MS, što je odraz bid-to-cover racija od 3,5.

Učinak dinarskih obveznica je od početka godine izuzetan, s obzirom na to da su prinosi u proseku opali za 35bp duž cele krive. Pretpostavljamo da su ekonomska otpornost Srbije na COVID krizu, pristojan porast realnog prinosa i potencijalni investicioni privukli pažnju investitora. Uključivanje nekoliko RSD obveznica u indeks GBI-EM JP Morgana počev od sredine godine trebalo bi da deluje kao katalizator, šireći krug međunarodnih investitora zainteresovanih za lokalno tržište. Učinak u kratkoročnom periodu verovatno će zavisiti od globalnih faktora, tj. strahova od reflacije i narativa centralnih banaka.

Još jedan dokaz ekonomske otpornosti Srbije prema pandemiji stigao je u petak, pošto je Moody's podigao kreditni rejting zemlje na Ba2, dok je izglede procenio kao stabilne. Kreditna agencija je istakla dva razloga za podizanje rejtinga, osim pomenute otpornosti – dobre srednjoročne izglede za rast u zemlji i očekivanja da će fiskalni pokazatelji nastaviti da nadmašuju pokazatelje za ostale zemlje sa rejtingom Ba u narednom periodu. Moody’s očekuje da će ekonomija ove godine zabeležiti rast od 4,7%, što je neznatno ispod naše procene od 5%, istovremeno ističući trend oporavka u EU kao ključni (spoljni) rizik. Ključni faktor koji utiče na kretanje rejtinga u narednom periodu je tempo fiskalne konsolidacije u periodu nakon pandemije. Iako je podizanje rejtinga svakako pozitivan razvoj događaja, posebno s obzirom na to da je postignuto u periodu globalne krize, ne očekujemo da bi u većoj meri moglo da utiče na tržište. Prema metrici agencije Moody’s, zemlja ostaje dva stepena ispod investicionog rejtinga i jedan stepen iza procena agencija S&P i Fitch. Sve u svemu, ove vesti bi trebalo da dodatno podstaknu vlasti u Srbiji da intenziviraju napore kako bi postigli dugo očekivani investicioni status.

Nepromenjen kurs EUR/RSD

NBS i dalje pažljivo prati stabilnost kursa EUR/RSD u vezi sa tržištem. Kurs EUR/RSD je ostao nepromenjen kako na kvartalnom nivou tako i od početka godine, na nivou od oko 117,6. Članovi Monetarnog odbora često ističu svoju posvećenost stabilnosti deviznog kursa i, s obzirom na znatne rezerve, kao i raspoloživu repo liniju iz predostrožnosti kod ECB, ne očekujemo volatilnost na deviznom tržištu. U četvrtom kvartalu 2020. godine, NBS je bila neto kupac EUR i, nakon reagovanja na uobičajene sezonske odlive u januaru, u februaru su ponovo suzbijali pritiske u pravcu apresijacije dinara.  Amalitičari erste grupe ponovo ističu svoj stav da NBS ima više nego dovoljno „municije“ na raspolaganju da bi obezbedila stabilnost deviznog kursa, s obzirom na to da su devizne rezerve iznosile čak 13,5 milijardi EUR na kraju 2020. godine, ili 29% BDP-a, uz dodatnu 1 milijardu EUR na raspolaganju u vidu repo linije iz predostrožnosti kod ECB. Kako dinarski krediti nastavljaju da rastu, posebno u segmentu domaćinstava, skoro da je sigurno da će NBS očuvati stabilnost deviznog kursa.