Monetarna politika Narodne banke Srbije

Povodom iznošenja različitih spornih interpretacija u pogledu kretanja inflacije i pokazatelja finansijske stabilnosti, Narodna banka Srbije koristi priliku da u javnosti još jednom obrazloži kretanje inflacije, njene ključne faktore, konkretne poteze koje je preduzela u pogledu inflacije, kao i razlike koje postoje u pogledu reakcija centralnih banaka zemalja srednje i jugoistočne Evrope koje se nalaze u režimu inflacionog ciljanja.

Kretanje inflacije u 2021. godini

Krajem prethodne i početkom ove godine, međugodišnja inflacija se usled niskih svetskih cena nafte, svetskih cena ostalih primarnih proizvoda i neuobičajeno niskih cena neprerađene hrane (povrća, voća i mesa) na domaćem tržištu kretala ispod donje granice dozvoljenog odstupanja od cilja – na nivou neznatno iznad 1%. Niska i stabilna inflacija preovladavala je i proteklih sedam godina, kada je u proseku iznosila oko 2%. Koristi od ovakvog ambijenta monetarne izvesnosti i sigurnosti imaju svi ekonomski subjekti u Republici Srbiji – i građani i privreda i država. To je, uz postignutu i održanu stabilnost kursa dinara prema evru, bilo i ostalo osnov izvesnosti poslovanja i unapređenja domaće ekonomije.

Nakon prethodne, pandemijske godine, koju su s monetarnog aspekta karakterisali veoma niski inflatorni pritisci, u drugoj polovini tekuće godine suočavamo se s višim stopama inflacije. Na njih smo delom i računali, jer je to rezultat u znatnoj meri niske baze od prethodne godine, odnosno pomenute niske inflacije. S normalizacijom globalne i domaće ekonomske aktivnosti, uz zastoje u globalnim lancima snabdevanja, s dolaskom nove, nešto slabije poljoprivredne sezone i usled posledičnog rasta cena neprerađene hrane i energenata, inflacija se prvo u aprilu vratila na nivo oko centralne vrednosti cilja od 3%, da bi se u avgustu i septembru usled suše tokom letnjih meseci i neočekivano visokog rasta svetskih cena energenata našla na nivoima od 4,3% i 5,7%. Međutim, skrećemo pažnju da prosečna međugodišnja inflacija u periodu od januara do septembra iznosi 3,0%.

Kada je reč o septembarskoj inflaciji od 5,7%, kao što smo isticali i u svojim prethodnim saopštenjima, gotovo dve trećine tog rasta (doprinos od 3,6 procentnih poena) odnosi se na faktore na koje monetarna politika svojim instrumentima (referentnom kamatnom stopom, politikom deviznog kursa i ostalim instrumentima) ne može da utiče:

1,8 procentnih poena odnosi se na cene neprerađene hrane, koje su međugodišnje povećane za 17,9%;

0,8 procentnih poena odnosi na cene prerađene hrane, koje su povećane za 3,7%;

1,0 procentnih poena odnosi se na cene derivata nafte, koje su međugodišnje povećane za 16,3%.

Sve navedeno su uglavnom faktori na strani ponude, odnosno faktori koji su prisutni i u ostalim zemljama sveta i koji su „uvezeni”, odnosno nisu isključiva karakteristika domaćeg tržišta. Ako bi Narodna banka Srbije reagovala znatnim zaoštravanjem monetarne politike, uspela bi da ostvari neznatan uticaj na faktore poput cena hrane i energenata, ali bi takve mere privredi i stanovništvu donele više štete nego koristi, jer bi, između ostalog, znatno usporile privredni rast, poskupele kredite i ugrozile finansijsku stabilnost zemlje, koja je direktno povezana svim ekonomskim parametrima u zemlji, uključujući i ukupan poslovni ambijent i životni standard stanovništva.

Narodna banka Srbije već koristi instrumente koje ima na raspolaganju, tako da su potpuno netačne ocene o odsustvu mera monetarne politike u Srbiji, a koje su u više navrata iznete u javnosti. Poređenja u kojima se sugeriše da bi trebalo da Narodna banka Srbije postupi slično centralnim bankama u nekim zemljama okruženja mogu da dođu samo od dela javnosti koji ili ne prati rad Narodne banke Srbije ili namerno prećutkuje činjenice. Tačno je da su neke centralne banke u okruženju već pooštrile monetarne uslove – to je uradila i Narodna banka Srbije.

Prestali smo da obezbeđujemo jeftinu dinarsku likvidnost bankarskom sistemu i tako pooštrili uslove i situaciju likvidnosti – od oktobra smo u potpunosti prestali sa organizovanjem aukcija repo kupovine hartija od vrednosti, putem kojih je bankama u prethodnom periodu obezbeđivana dinarska likvidnost na rok od tri meseca po veoma povoljnim uslovima (0,10%).

U potpunosti smo iskoristili fleksibilnost monetarne politike koju imamo i bez promene referentne kamatne stope (i koridora kamatnih stopa) efektivno smo pooštrili monetarne uslove – sa 0,11% na 0,27% povećali smo izvršnu repo stopu, kojom se de facto sprovode operacije povlačenja likvidnosti.

Razlike koje postoje u pogledu pooštravanja monetarnih uslova u različitim zemljama vezane su pre svega za nivo bazne inflacije, odnosno za ocenu da li ima, i u kojoj meri, prelivanja rasta cena hrane i energenata na baznu inflaciju. Bazna inflacija, koja je u nekim zemljama viša od ukupne inflacije, u Srbiji se od početka godine kreće na nivou od oko 2%, čemu je u najvećoj meri doprinela stabilnost deviznog kursa, koju smo očuvali čak i u najtežim okolnostima pandemije i do sada nezabeležene globalne zdravstvene i ekonomske krize.

Kolika inflacija se može očekivati na nivou cele 2021. godine i nadalje?

U periodu januar–septembar, prosečna međugodišnja inflacija iznosila je 3,0%. S obzirom na globalne faktore, koji i dalje deluju inflatorno, prosečna međugodišnja inflacija koju treba očekivati na nivou cele 2021. godine kreće se u rasponu od 3,5% do 4%.

Zbog čega ističemo prosečnu međugodišnju inflaciju? Zbog činjenice da je reč o najobjektivnijoj meri inflacije, koja se svuda u svetu koristi kao ključna mera inflacije prilikom obračuna ostalih makroekonomskih pokazatelja, a ujedno zato što zaključke o inflaciji nije dobro donositi na osnovu kretanja inflacije tokom jednog ili tokom samo nekoliko meseci.

Kada je reč o inflaciji na kraju godine, odnosno o inflaciji u decembru, u odnosu na decembar prethodne godine, prema preliminarnim projekcijama, u ovom trenutku očekujemo da se kreće u rasponu između 6% i 7%. Pri tome, podsećamo da je međugodišnja inflacija u decembru prošle godine iznosila 1,3%, odnosno bila je ispod donje granice ciljanog koridora, pa je zbog niske baze i bio očekivan njen nešto viši nivo krajem ove godine. Nakon toga, očekujemo da se inflacija na tim nivoima kreće i tokom prvog tromesečja sledeće godine, a da se u granice cilja vrati sredinom godine. Imajući u vidu efekat visoke baze iz ove godine, kao i očekivano smirivanje globalne situacije u pogledu cena hrane i energenata, očekujemo da će se inflacija u drugoj polovini sledeće godine vratiti na centralnu vrednost cilja od 3%, uz mogućnost da se nađe i ispod tog nivoa.

Ispunjavanje ciljeva u interesu građana i privrede ili ispunjavanje forme bez rezultata?

Kada je reč o ocenama bivšeg guvernera iznetim u javnosti da Narodna banka Srbije sprovodi režim monetarne politike „koji je u suprotnosti sa zvaničnim dokumentima koje naša zemlja ima”, još jednom koristimo priliku da istaknemo da relativna stabilnost deviznog kursa i intervencije na međubankarskom deviznom tržištu nisu u suprotnosti sa inflacionim ciljanjem. Sve više radova svetskih ekonomista hvata korak s praksom koju poslednjih godina pokazuju određene zemlje u razvoju sa istaknutim nivoom evroizacije/dolarizacije – stabilnost deviznog kursa lokalne valute u odnosu na repernu valutu (evro ili dolar) od velike je važnosti za stabilnost cena i finansijskog sistema. Dakle, intervencije su instrument koji dopunjuje kamatnu stopu, a nije u koliziji s njom. Pored toga, brojne međunarodne finansijske institucije i rejting agencije u svojim izveštajima ističu kredibilitet monetarne politike Narodne banke Srbije i njen doprinos poslovnom ambijentu i privrednom rastu. A privredu i stanovništvo Srbije ne zanima previše „šta je u dokumentima”, niti kako se rezultati ostvaruju – već da li se rezultati ostvaruju ili ne. Godinama unazad, devizni kurs dinara prema evru je relativno stabilan, pa privreda i građani prilikom planiranja investicija i planiranja potrošnje znaju da će takav i ostati. Zbog toga smo znatno ubrzali privredni rast i udvostručili fiksne investicije. Uprkos pandemiji, prosečan privredni rast tokom dve godine pandemije iznosiće oko 3%, dok će učešće fiksnih investicija već ove godine dostići 24% bruto domaćeg proizvoda, što predstavlja zdravu osnovu za rast u narednim godinama. Stabilnost kursa bila je i jedan od ključnih faktora činjenice da se prosečna godišnja inflacija tokom prethodnih sedam godina kretala na nivou od oko 2%. Da li će u 2021. godini inflacija biti iznad tog nivoa? Da, hoće. Izvesno je da će se međugodišnja inflacija na nivou pojedinačnih meseci još neko vreme (najverovatnije do sredine sledeće godine) kretati iznad gornje granice dozvoljenog odstupanja od cilja, ali će prosečna međugodišnja inflacija i u 2021. i u 2022. godini ostati u granicama cilja.

Takav rezultat biće više nego dvostruko bolji u odnosu na prosečnu godišnju inflaciju, koja je u periodu od 2008. do 2012. godine iznosila čak 9% – preko 50% ukoliko se posmatra kumulativno za pet godina. Razlozi zbog kojih je Srbija u tom periodu imala tako visoku inflaciju jesu brojni, ali je pre svega bilo reči o domaćim faktorima. Nepreduzimanje odgovarajućih mera od strane nosilaca tadašnje monetarne i fiskalne politike pod raznim formalnim izgovorima, gubitak trećine vrednosti dinara u periodu od 2008. do sredine 2012, eskalacija problema koja je četiri državne banke odvela u stečaj i ugrađivanje neodrživog trajnog povećanja plata i penzija iznad svake ekonomske mogućnosti u tom trenutku – samo su neki od primera. A nespremnost da čak i posle skoro deset godina daju jednostavan odgovor na pitanje „da li su u periodu dok su vodili ekonomsku politiku barem u nečemu pogrešili” možda je i najbolji odgovor na pitanje zašto su u tom periodu rezultati za građane i privredu u potpunosti izostali. Da li su i tada međunarodne okolnosti uticale na takve rezultate – delimično sigurno jesu, ali su razmere tadašnje i sadašnje krize neuporedive. Pad bruto domaćeg proizvoda zone evra u 2009. godini iznosio je 4,4%, dok je prosečna godišnja inflacija u periodu od 2009. do 2012. iznosila svega 1,8%. Poređenja radi, pad bruto domaćeg proizvoda zone evra u 2020. godini iznosio je 6,4%, dok je međugodišnja inflacija u zoni evra već dostigla nivo od preko 4%.